أسعار الصرف العائمة

نشير إلى السياسة التي تسمح لسوق الصرف الأجنبي بتحديد أسعار الصرف على أنها سعر الصرف العائم (floating exchange rate). الدولار الأمريكي هو سعر صرف عائم، وكذلك عملات حوالي 40% من دول الاقتصاد العالمي. الشاغل الرئيسي لهذه السياسة هو أن أسعار الصرف يمكن أن تتحرك كثيراً في وقت قصير.

لننظر إلى سعر صرف الدولار الأمريكي معبراً عنه بعملة أخرى مستقرة إلى حد ما، وهي الين الياباني، كما يوضح الشكل 29.11. في 1 يناير 2002، كان سعر الصرف 133 ين/دولار. في 1 يناير 2005، كان 103 ين/دولار. في 1 يونيو 2007، كان 122 ين/دولار، وفي 1 يناير 2012، كان 77 ين/دولار، وفي 1 مارس 2015، كان 120 ين/دولار. ومنذ عام 2015، انخفض مرة أخرى؛ وبحلول نهاية ديسمبر 2020، بلغ سعر الصرف 103 ين/دولار. ومع تقلب معنويات المستثمرين صعوداً وهبوطاً، مما يدفع أسعار الصرف إلى الارتفاع والانخفاض، يتأثر المصدرون والمستوردون والبنوك المشاركة في الإقراض الدولي. في أسوأ الأحوال، يمكن أن تؤدي التحركات الكبيرة في أسعار الصرف إلى إفلاس الشركات أو إثارة انهيار مصرفي على مستوى البلاد. ومع ذلك، حتى في الحالة المعتدلة لسعر صرف الين/الدولار، تفرض هذه التحركات التي تبلغ حوالي 30 بالمائة صعوداً وهبوطاً ضغوطاً على كلا الاقتصادين حيث يجب على الشركات تعديل خططها للتصدير والاستيراد لأخذ أسعار الصرف الجديدة في الاعتبار. خاصة في البلدان الأصغر حيث تمثل التجارة الدولية حصة كبيرة نسبياً من الناتج المحلي الإجمالي (GDP)، يمكن أن تهز تحركات سعر الصرف اقتصاداتها.

شكل 29.11 سعر صرف الدولار الأمريكي بالين الياباني حتى أسعار الصرف التي تبدو مستقرة مثل الين الياباني مقابل الدولار الأمريكي يمكن أن تتغير عند فحصها عن كثب بمرور الوقت. يوضح هذا الشكل معدلاً مستقراً نسبياً بين عامي 2000 و 2007 يزيد عن 25%. بدءاً من عام 2007 وحتى عام 2012، كان هناك ارتفاع كبير في قيمة الين (نسبة إلى الدولار الأمريكي) بنحو 14% ومرة أخرى في نهاية عام 2014 بنحو 14% أيضاً. ومنذ ذلك الحين، بين عامي 2016 و 2020، كان هناك ارتفاع بنحو 13% من 118 ين للدولار إلى 103 ين للدولار. (المصدر: بيانات الاحتياطي الفيدرالي الاقتصادية (FRED) https://research.stlouisfed.org/fred2/series/DEXJPUS)

ومع ذلك، فإن لتحركات أسعار الصرف العائمة مزايا أيضاً. ففي نهاية المطاف، ترتفع وتنخفض أسعار السلع والخدمات في جميع أنحاء الاقتصاد السوقي، مع تحول العرض والطلب. وإذا شهد اقتصاد ما تدفقات قوية من رأس المال المالي الدولي أو خارجه، أو كان لديه تضخم مرتفع نسبياً، أو إذا شهد نمواً قوياً في الإنتاجية بحيث تتغير القوة الشرائية بالنسبة للاقتصادات الأخرى، فمن المنطقي اقتصادياً أن يتحول سعر الصرف أيضاً.

غالباً ما يجادل دعاة أسعار الصرف العائمة بأنه إذا كانت السياسات الحكومية أكثر قابلية للتنبؤ والاستقرار، فإن معدلات التضخم وأسعار الفائدة ستكون أكثر قابلية للتنبؤ والاستقرار. وستقل تقلبات أسعار الصرف أيضاً. على سبيل المثال، كتب الاقتصادي Milton Friedman (1912-2006) دفاعاً عن أسعار الصرف العائمة في عام 1962 في كتابه Capitalism and Freedom:

أن تكون مؤيداً لأسعار الصرف العائمة لا يعني أن تكون مؤيداً لأسعار صرف غير مستقرة. عندما ندعم نظام أسعار حرة [للسلع والخدمات] في الداخل، فإن هذا لا يعني أننا نؤيد نظاماً تتقلب فيه الأسعار بشكل كبير صعوداً وهبوطاً. ما نريده هو نظام تكون فيه الأسعار حرة في التقلب ولكن تكون فيه القوى التي تحددها مستقرة بما يكفي بحيث تتحرك الأسعار في الواقع ضمن نطاقات معتدلة. وهذا ينطبق بنفس القدر على نظام أسعار الصرف العائمة. الهدف النهائي هو عالم تكون فيه أسعار الصرف، بينما هي حرة في التغير، مستقرة للغاية في الواقع لأن السياسات والظروف الاقتصادية الأساسية مستقرة.

يعترف دعاة أسعار الصرف العائمة بأن أسعار الصرف قد تتقلب أحياناً. ومع ذلك، يشيرون إلى أنه إذا ركز البنك المركزي على منع التضخم المرتفع أو الركود العميق، مع أسعار فائدة منخفضة ومستقرة بشكل معقول، فلن يكون هناك سبب كبير لتقلب أسعار الصرف.

استخدام الربط المرن والربط الصارم

عندما تتدخل الحكومة في سوق الصرف الأجنبي بحيث يختلف سعر صرف العملة عما كان سينتجه السوق، فإنها تحدد "ربطاً" لعملتها. الربط المرن (soft peg) هو الاسم الذي يطلق على سياسة سعر الصرف حيث تسمح الحكومة عادةً للسوق بتحديد سعر الصرف، ولكن في بعض الحالات، خاصة إذا بدا أن سعر الصرف يتحرك بسرعة في اتجاه واحد، يتدخل البنك المركزي في السوق. أما في سياسة سعر الصرف الربط الصارم (hard peg)، يحدد البنك المركزي قيمة ثابتة وغير متغيرة لسعر الصرف. يمكن للبنك المركزي تنفيذ سياسات الربط المرن والربط الصارم.

لنفترض أن سعر الصرف السوقي للعملة البرازيلية، الريال، سيكون 35 سنتاً/ريال مع كمية يومية قدرها 15 مليار ريال يتم تداولها في السوق، كما يوضح التوازن E₀ في الشكل 29.12 (أ) و الشكل 29.12 (ب). ومع ذلك، تقرر الحكومة البرازيلية أن سعر الصرف يجب أن يكون 30 سنتاً/ريال، كما يوضح الشكل 29.12 (أ). ربما تحدد البرازيل سعر الصرف الأقل هذا لإفادة صناعاتها التصديرية. ربما تكون محاولة لتحفيز الطلب الكلي عن طريق تحفيز الصادرات. ربما تعتقد البرازيل أن سعر الصرف السوقي الحالي أعلى من قيمة تعادل القوة الشرائية للريال على المدى الطويل، لذا فهي تقلل من تقلبات الريال بإبقائه عند هذا المعدل الأقل. ربما حددت الحكومة سعر الصرف المستهدف في وقت ما في الماضي، وهي الآن تحافظ عليه من أجل الاستقرار. أياً كان السبب، إذا رغب البنك المركزي البرازيلي في إبقاء سعر الصرف أقل من مستوى السوق، فعليه أن يواجه حقيقة أنه عند سعر الصرف الأضعف هذا البالغ 30 سنتاً/ريال، فإن الكمية المطلوبة من عملته البالغة 17 مليار ريال أكبر من الكمية المعروضة البالغة 13 مليار ريال في سوق الصرف الأجنبي.

شكل 29.12 ربط سعر الصرف (أ) إذا تم ربط سعر الصرف دون ما سيكون عليه التوازن، فإن الكمية المطلوبة من العملة ستتجاوز الكمية المعروضة. (ب) إذا تم ربط سعر الصرف فوق ما سيكون عليه التوازن، فإن الكمية المعروضة من العملة تتجاوز الكمية المطلوبة.

يمكن للبنك المركزي البرازيلي إضعاف سعر صرفه بطريقتين. أحد الأساليب هو استخدام سياسة نقدية توسعية (expansionary monetary policy) تؤدي إلى انخفاض أسعار الفائدة. في أسواق الصرف الأجنبي، ستؤدي أسعار الفائدة المنخفضة إلى تقليل الطلب وزيادة عرض الريال وتؤدي إلى انخفاض قيمته. لا تستخدم البنوك المركزية هذه التقنية غالباً لأن خفض أسعار الفائدة لإضعاف العملة قد يتعارض مع أهداف السياسة النقدية للبلاد. بدلاً من ذلك، يمكن للبنك المركزي البرازيلي التداول مباشرة في سوق الصرف الأجنبي. يمكن للبنك المركزي توسيع المعروض النقدي عن طريق إنشاء الريالات، واستخدام الريالات لشراء العملات الأجنبية، وتجنب بيع أي من عملته الخاصة. وبهذه الطريقة، يمكنه سد الفجوة بين الكمية المطلوبة (quantity demanded) و الكمية المعروضة (quantity supplied) من عملته.

الشكل 29.12 (ب) يوضح الوضع المعاكس. هنا، ترغب الحكومة البرازيلية في سعر صرف أقوى يبلغ 40 سنتاً/ريال بدلاً من سعر السوق البالغ 35 سنتاً/ريال. ربما ترغب البرازيل في العملة الأقوى لتقليل الطلب الكلي ومكافحة التضخم، أو ربما تعتقد البرازيل أن سعر الصرف السوقي الحالي أقل مؤقتاً من السعر طويل الأجل. أياً كان السبب، عند سعر الصرف الأعلى المرغوب فيه، تتجاوز الكمية المعروضة البالغة 16 مليار ريال الكمية المطلوبة البالغة 14 مليار ريال.

يمكن للبنك المركزي البرازيلي استخدام سياسة نقدية انكماشية (contractionary monetary policy) لرفع أسعار الفائدة، مما سيزيد الطلب ويقلل عرض العملة في أسواق الصرف الأجنبي، ويؤدي إلى ارتفاع قيمتها. بدلاً من ذلك، يمكن للبنك المركزي البرازيلي التداول مباشرة في سوق الصرف الأجنبي. في هذه الحالة، ومع وجود فائض في عرض عملته الخاصة في أسواق الصرف الأجنبي، يجب على البنك المركزي استخدام احتياطيات العملات الأجنبية، مثل الدولار الأمريكي، لطلب عملته الخاصة وبالتالي التسبب في ارتفاع سعر صرفها.

تتطلب كل من سياسة الربط المرن وسياسة الربط الصارم أن يتدخل البنك المركزي في سوق الصرف الأجنبي. ومع ذلك، تهدف سياسة الربط الصارم إلى الحفاظ على سعر صرف ثابت في جميع الأوقات. بينما تسمح سياسة الربط المرن عادةً لسعر الصرف بالتحرك صعوداً وهبوطاً بكميات صغيرة نسبياً على المدى القصير لعدة أشهر أو سنة، وبالتحرك بكميات أكبر بمرور الوقت، ولكنها تسعى إلى تجنب التقلبات القصوى على المدى القصير.

مفاضلات الربط المرن والربط الصارم

عندما تقرر دولة ما تغيير سعر الصرف السوقي، فإنها تواجه عدداً من المفاضلات. إذا استخدمت السياسة النقدية (monetary policy) لتغيير سعر الصرف، فلا يمكنها في الوقت نفسه استخدام السياسة النقدية لمعالجة قضايا التضخم أو الركود. وإذا استخدمت عمليات الشراء والبيع المباشرة للعملات الأجنبية في أسعار الصرف، فعليها أن تواجه مسألة كيفية التعامل مع احتياطياتها من العملات الأجنبية. أخيراً، يمكن أن يؤدي سعر الصرف المربوط إلى تحركات إضافية في سعر الصرف. على سبيل المثال، حتى إمكانية التدخل الحكومي في أسواق سعر الصرف ستؤدي إلى شائعات حول ما إذا كانت الحكومة ستتدخل ومتى، وسيتفاعل المتعاملون في سوق الصرف الأجنبي مع تلك الشائعات. دعونا ننظر في هذه القضايا بدورها.

أحد المخاوف المتعلقة بسياسات سعر الصرف المربوطة هو أنها تعني أن السياسة النقدية للبلد لم تعد تركز على السيطرة على التضخم أو تقصير فترات الركود، بل يجب أن تأخذ سعر الصرف في الاعتبار أيضاً. على سبيل المثال، عندما تربط دولة سعر صرفها، فإنها ستواجه أحياناً أوضاعاً اقتصادية ترغب فيها في سياسة نقدية توسعية لمكافحة الركود - ولكنها لا تستطيع القيام بذلك لأن تلك السياسة ستخفض قيمة سعر صرفها وتكسر ربطها الصارم. مع سياسة سعر الصرف المرن، يمكن للبنك المركزي (central bank) أحياناً تجاهل سعر الصرف والتركيز على التضخم أو الركود المحلي - ولكن في حالات أخرى قد يتجاهل البنك المركزي التضخم أو الركود ويركز بدلاً من ذلك على سعر صرفه المرن. مع سياسة الربط الصارم، لم تعد السياسة النقدية المحلية تحدد فعلياً من خلال التضخم أو البطالة المحلية، بل فقط من خلال السياسة النقدية اللازمة للحفاظ على سعر الصرف عند الربط الصارم.

تنشأ مشكلة أخرى عندما يتدخل البنك المركزي مباشرة في سوق سعر الصرف. إذا انتهى الأمر بالبنك المركزي إلى وضع يقوم فيه باستمرار بإنشاء وبيع عملته الخاصة في أسواق الصرف الأجنبي، فإنه سيشتري عملة البلدان الأخرى، مثل الدولار الأمريكي أو اليورو، للاحتفاظ بها كـ احتياطيات (reserves). إن الاحتفاظ باحتياطيات كبيرة من العملات الأخرى له تكلفة فرصة بديلة (opportunity cost)، ولن ترغب البنوك المركزية في زيادة هذه الاحتياطيات بلا حدود.

بالإضافة إلى ذلك، فإن البنك المركزي الذي يتسبب في زيادة كبيرة في المعروض النقدي يخاطر أيضاً بحدوث ارتفاع تضخمي في الطلب الكلي. وعلى العكس من ذلك، عندما يرغب البنك المركزي في شراء عملته الخاصة، يمكنه القيام بذلك باستخدام احتياطياته من العملات الدولية مثل الدولار الأمريكي أو اليورو. ومع ذلك، إذا نفدت احتياطيات البنك المركزي هذه، فلن يتمكن بعد الآن من استخدام هذه الطريقة لتعزيز عملته. وبالتالي، فإن شراء العملات الأجنبية في أسواق سعر الصرف يمكن أن يكون مكلفاً وتضخمياً، بينما بيع العملات الأجنبية يمكن أن ينجح فقط حتى تنفد احتياطيات البنك المركزي.

هناك مشكلة أخرى تتمثل في أنه عندما تربط الحكومة سعر صرفها، فقد تخلق عن غير قصد سبباً آخر لتقلبات إضافية. فمع سياسة الربط المرن، يتفاعل متعاملو الصرف الأجنبي والمستثمرون الدوليون مع كل شائعة حول كيفية أو متى من المرجح أن يتدخل البنك المركزي للتأثير على سعر الصرف، ومع تفاعلهم مع الشائعات، سيتغير سعر الصرف صعوداً وهبوطاً. وبالتالي، على الرغم من أن الهدف من سياسة الربط المرن هو تقليل التقلبات قصيرة الأجل في سعر الصرف، فإن وجود السياسة - عند توقعها في سوق الصرف الأجنبي - قد يزيد أحياناً من التقلبات قصيرة الأجل حيث يحاول المستثمرون الدوليون توقع كيفية ومتى سيتصرف البنك المركزي. تناقش ميزة "توضيح" التالية آثار التدفقات الرأسمالية الدولية (international capital flows) - رأس المال الذي يتدفق عبر الحدود الوطنية إما كاستثمار في المحافظ المالية أو استثمار مباشر.

لن تسمح سياسة سعر الصرف المربوطة بشكل صارم بالتقلبات قصيرة الأجل في سعر الصرف. إذا أعلنت الحكومة في البداية عن ربط صارم ثم غيرت رأيها لاحقاً - ربما أصبحت الحكومة غير راغبة في إبقاء أسعار الفائدة مرتفعة أو الاحتفاظ بمستويات عالية من احتياطيات العملات الأجنبية - فإن نتيجة التخلي عن الربط الصارم يمكن أن تكون تحولاً دراماتيكياً في سعر الصرف.

في منتصف العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، استخدم حوالي ثلث دول العالم نهج الربط المرن، واستخدم حوالي ربعها نهج الربط الصارم. كان الاتجاه العام في التسعينيات هو التحول بعيداً عن نهج الربط المرن لصالح إما الأسعار العائمة أو الربط الصارم. يكمن القلق في أن سياسة الربط المرن الناجحة قد تؤدي، لفترة من الوقت، إلى تقلبات قليلة جداً في أسعار الصرف، بحيث تبدأ الشركات والبنوك في الاقتصاد في التصرف كما لو كان هناك ربط صارم. وعندما يتحرك سعر الصرف، تكون الآثار مؤلمة بشكل خاص لأن الشركات والبنوك لم تخطط ولم تتحوط ضد تغيير محتمل. وهكذا، كانت الحجة تقول، من الأفضل إما أن يكون واضحاً أن سعر الصرف مرن دائماً، أو أنه ثابت، ولكن اختيار خيار الربط المرن المتوسط قد ينتهي به الأمر إلى أن يكون الأسوأ على الإطلاق.

عملة موحدة

النهج الأخير لسياسة سعر الصرف هو أن تختار الأمة عملة مشتركة مع دولة أو أكثر، ويسمى أيضاً عملة موحدة (merged currency). يلغي نهج العملة الموحدة مخاطر الصرف الأجنبي تماماً. فكما لا يقلق أحد بشأن تحركات سعر الصرف عند البيع والشراء بين نيويورك وكاليفورنيا، يعلم الأوروبيون أن قيمة اليورو ستكون هي نفسها في ألمانيا وفرنسا والدول الأوروبية الأخرى التي تبنت اليورو.

ومع ذلك، فإن العملة الموحدة تثير مشاكل أيضاً. فمثل الربط الصارم، تعني العملة الموحدة أن الأمة قد تخلت تماماً عن السياسة النقدية المحلية، وبدلاً من ذلك وضعت سياسات أسعار الفائدة الخاصة بها في أيدي الآخرين. عندما تستخدم الإكوادور الدولار الأمريكي كعملة لها، فليس لها رأي في ما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي يرفع أو يخفض أسعار الفائدة. يضم البنك المركزي الأوروبي الذي يحدد السياسة النقدية لليورو ممثلين من جميع دول اليورو. ومع ذلك، من وجهة نظر البرتغال، على سبيل المثال، ستكون هناك أوقات لا تتطابق فيها قرارات البنك المركزي الأوروبي بشأن السياسة النقدية مع القرارات التي كان سيتخذها بنك مركزي برتغالي.

يمكن أن تتداخل الخطوط الفاصلة بين هذه السياسات الأربع المختلفة لسعر الصرف. على سبيل المثال، سياسة سعر الصرف المرن التي لا تتدخل فيها الحكومة أبداً تقريباً في سوق سعر الصرف ستبدو إلى حد كبير وكأنها سعر صرف عائم. وعلى العكس من ذلك، فإن سياسة الربط المرن التي تتدخل فيها الحكومة غالباً للحفاظ على سعر الصرف قريباً من مستوى معين ستبدو إلى حد كبير وكأنها ربط صارم. إن قرار دمج العملات مع دولة أخرى هو، في الواقع، قرار بوجود سعر صرف ثابت ودائم مع تلك الدول، وهو ما يشبه ربط سعر الصرف الصارم جداً. يلخص الجدول 29.3 مجموعة خيارات سياسة سعر الصرف، مع مزاياها وعيوبها.

سيكون الاقتصاد الكلي العالمي أسهل لو كان للعالم كله عملة واحدة وبنك مركزي واحد. أسعار الصرف بين العملات المختلفة تعقد الصورة. إذا حددت الأسواق المالية أسعار الصرف فقط، فإنها تتقلب بشكل كبير حيث يحاول مستثمرو المحافظ قصيرة الأجل توقع أخبار الغد. وإذا حاولت الحكومة التدخل في أسواق سعر الصرف من خلال الربط المرن أو الربط الصارم، فإنها تتخلى عن بعض من سلطتها على الأقل في استخدام السياسة النقدية للتركيز على التضخم والركود المحليين، وتخاطر بالتسبب في تقلبات أكبر في أسواق الصرف الأجنبي.

لا يوجد إجماع بين الاقتصاديين حول أي سياسات سعر الصرف هي الأفضل: العائمة، الربط المرن، الربط الصارم، أو العملات الموحدة. يعتمد الاختيار على مدى قدرة البنك المركزي للدولة على تنفيذ سياسة سعر صرف معينة، وعلى مدى قدرة شركات وبنوك الدولة على التكيف مع سياسات سعر الصرف المختلفة. من المرجح أن يحقق الاقتصاد الوطني الذي يقوم بعمل جيد إلى حد ما في تحقيق الأهداف الاقتصادية الأربعة الرئيسية للنمو، والتضخم المنخفض، والبطالة المنخفضة، و الميزان التجاري (balance of trade) المستدام، أداءً جيداً معظم الوقت مع أي سياسة سعر صرف. وعلى العكس من ذلك، من غير المرجح أن تنقذ أي سياسة سعر صرف اقتصاداً يفشل باستمرار في تحقيق هذه الأهداف. بدلاً من ذلك، فإن العملة الموحدة المطبقة عبر مناطق جغرافية وثقافية واسعة تحمل معها مجموعة خاصة بها من المشاكل، مثل قدرة البلدان على تنفيذ سياساتها النقدية المستقلة.